新希望系乳企新乳业（002946.SZ）近日披露2025年年报与赴港IPO计划。这份看似光鲜的业绩答卷，难掩企业潜藏的多重隐忧，昔日“乳业黑马”正深陷舆论与资本的双重拷问。
年报数据显示，2025年，新乳业营业收入112.33亿元，同比增长5.33%；归母净利润7.31亿元，同比增幅达35.98%。细分业务中，液体乳实现收入104.95亿元，同比增长6.70%；奶粉业务收入8,656.93万元，同比增长21.56%，成为财报中为数不多的增长亮点。
然而，真正引发热议的，是新乳业业绩背后悬殊的投入“剪刀差”。2025年，新乳业销售费用飙升至18.10亿元，同比增长9.05%；反观研发投入，仅为5,036.60万元，同比增速仅2.57%。这意味着，公司销售费用是研发投入的35倍。
更令人警惕的是，新乳业抛出赴港IPO计划。公司公告显示，拟发行H股并在香港联交所主板挂牌，这一动作被资本市场普遍解读为“紧急补血”，用以缓解其持续承压的资金压力。尽管公司资产负债率从2022年的71.91%逐年降至2025年的56.51%，但相较于行业平均水平仍处于高位。
雪上加霜的是，新乳业的合规层面还暗藏“暗雷”，已被监管部门警示。经查，2023年半年报披露前，新乳业已知晓子公司重庆新牛瀚虹实业有限公司（下称“重庆瀚虹”）无法完成业绩承诺，但未按规定在半年报节点开展商誉减值测试，此举导致公司及三名相关责任人被中国证监会四川监管局出具警示函。该事件直接暴露了新乳业在信息披露、内部风控上的明显漏洞，其公司治理能力也遭到市场广泛质疑。
营收净利双双增长，销售费用是研发费用的35倍
主营乳制品及含乳饮料研发、生产与销售的新乳业，近日披露2025年年度报告。这份看似亮眼的业绩答卷背后，一组悬殊数据引发市场强烈关注：公司销售费用竟是研发费用的35倍。
2026年3月23日，新乳业正式发布2025年年报。数据显示，公司全年营业收入112.33亿元，同比增长5.33%；归母净利润7.31亿元，同比激增35.98%；归母扣非净利润7.74亿元，同比增长33.76%，销售净利润率达6.72%，同比提升1.57个百分点。
分产品来看，核心业务液体乳实现收入104.95亿元，同比增长6.70%；奶粉业务收入8,656.93万元，同比增幅达21.56%；反观其他业务，收入同比下滑14.01%，仅为6.52亿元。
然而，在营收净利双增的繁荣景象下，新乳业的费用结构却出现严重失衡。年报显示，2025年，公司销售费用高达18.10亿元，同比增长9.05%；同期研发费用仅5,036.60万元，同比仅微增2.57%。经核算，公司销售费用规模已达到研发费用的35倍。
值得注意的是，这种悬殊的费用差距并非个例，而是新乳业长期存在的问题。梳理2021年至2024年数据可见，公司销售费用分别为12.48亿元、13.57亿元、16.78亿元、16.59亿元，同期研发费用仅为4,026万元、4,767万元、4,739万元、4,910万元，各期销售费用均维持在研发费用的30倍左右。
与巨额营销投入形成鲜明对比的，是新乳业的股东分红安排。2025年年报披露，经公司董事会审议通过的利润分配预案显示，以860,677,197股为基数，向全体股东每10股派发现金红利3.80元（含税），不送红股、不进行公积金转增股本。据统计，2020年以来，新乳业累计分红金额已达6.34亿元。
负债率承压，赴港IPO筹钱
A股上市刚满七年，新乳业便紧急启动赴港上市进程。其对外宣称此举为推进国际化布局，实则难掩债务缠身的窘迫处境。
2026年3月11日晚，新乳业发布公告，拟发行H股并在港交所主板挂牌，理由为“深入推进国际化战略”“打造国际化资本运作平台”。但资本市场用脚投票，公告发布次日，公司A股股价大跌9.21%，截至发稿累计跌幅已超10%。
股价的大幅下挫，直指投资者对其“二次上市”真实动机的质疑。
企业预警通数据显示，截至2025年末，新乳业有息债务总额达24.36亿元，其中短期债务（含一年内到期非流动负债）18.12亿元，占比高达74%。同期，公司货币资金仅3.55亿元，加上2.13亿元交易性金融资产，合计仅5.68亿元，不足短期债务的三分之一。
新乳业的负债压力，并非一朝一夕形成。2020年至2024年，公司负债总额分别为57.18亿元、66.35亿元、68.25亿元、62.99亿元、57.36亿元，资产负债率长期维持在65%至72%的高位。即便2025年该指标降至56.51%，仍高于行业平均水平。
这份难以摆脱的“负债后遗症”，根源正是新乳业二十余年的激进并购扩张。
自2002年起，新乳业便开启并购之路，先后将四川华西、昆明雪兰、杭州双峰、河北天香等10余家区域乳企纳入麾下。2019年A股上市后，其扩张步伐进一步提速，不仅参股现代牧业、收购福州澳牛、拿下宁夏寰美乳业，还入股现制酸奶品牌“一只酸奶牛”，并购版图持续扩大。
频繁并购虽让新乳业实现规模扩张，2022年营收顺利突破百亿大关，但规模背后，是债务的持续累积和现金流的常年承压。
目前，新乳业控股股东Universal Dairy Limited持股65.07%，刘某好、Liu Chang父女通过一致行动关系，对公司拥有绝对控制权。在A股上市融资七年后，这家背负高额债务的百亿乳企，再次将融资目光投向香港资本市场，不得不让人质疑上市意图。
信披违规被警示
一份迟来的商誉减值计提，将新乳业及多名高管推至监管警示台前。
2024年12月，中国证监会四川证监局发布公告，直指新乳业2023年半年报信息披露存在不完整、不准确问题。经查，公司在半年报披露前，已明确知晓子公司重庆瀚虹无法完成业绩承诺，却未按规定在2023年6月30日对其商誉开展减值测试，直至2023年年报才补提1,260万元商誉减值准备。
四川证监局认定，该行为违反《企业会计准则第8号——资产减值》第四条规定，直接导致新乳业2023年半年报信息披露不完整、不准确。
信息披露的“迟报”违规，引发监管层进一步追责。四川证监局明确，新乳业董事长席某、总经理朱某、财务总监褚某楠未履行勤勉尽责义务，违反《上市公司信息披露管理办法》相关规定，决定对公司及三名责任人出具警示函，采取行政监管措施。
记者：贺小蕊
财经研究员：赵强
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