文 | AlphaEngineer
前段时间我们推出的 「一页纸」讲透美股系列收获了不少朋友的好评，目前已经覆盖了 20 个美股标的。
我会保持持续更新，把美股主要标的都覆盖完，发在这个号上。
授人以鱼不如授人以渔，今天我们开启一个新的系列： 投资逻辑「红宝书」。
「红宝书」系列文章的目标是把投资中前人总结的经验教训，以及投资背后的逻辑链条清晰的整理出来，让后人少踩坑，少交学费 。
本期的主角是： 铜 ，我们用 AlphaEngine 来解读其背后的投资逻辑。
（1）核心结论： 供需拐点已至，铜价开启上行新周期
2025 年 9 月的印尼 Grasberg 矿难是本轮铜市场供需格局逆转的关键拐点，标志着市场已由过剩转向短缺。
展望 2026 年，铜市场将面临"低供应、低库存、高缺口"的严峻格局。
供应端增量严重受限，全球前 27 大矿企的供给增速预计仅为 0.6%。
在此背景下，供需缺口预计将扩大至 62-83 万吨，达到近十年内的最严峻水平。
考虑到全球显性库存本已处于历史低位，持续扩大的供需缺口将导致库存被快速消耗，供需矛盾将进一步激化，为价格大幅上涨提供了基本面基础。
因此， 铜价已明确进入新一轮上行周期，当前时点具备深入研究的价值 ，下面我们展开探讨铜的研究框架。
（2）铜的工业属性 & 金融属性
铜同时具备工业属性和金融属性。
一个比较实用的经验是： 供需关系（工业属性）决定铜价变化的方向，流动性（金融属性）决定了铜价的波动幅度 。
图：铜研究框架，天风证券，AlphaEngine
供需分析是研究铜价的基础，准确率约为 90%，供给不足时铜价大概率上涨，需求不足时大概率下跌。
方向判断看供需即可，至于涨跌幅度，则要关注宏观流动性环境。
一般来说，在流动性宽松的环境下，如果铜价处于上行通道，那么涨幅会更大，如果铜价处于下行通道，则跌幅更小。
反之如果在流动性紧缩的环境下，假设铜价处于下行通道，那么跌幅也会更大，如果铜价处于上行通道，则涨幅更小。
（3）铜的产业链结构与全球格局
理解铜研究框架的第一步，是看铜的产业链结构。
铜的产业链结构 分为上游采选、中游冶炼和下游加工。
利润高度集中于上游，采选环节凭借资源稀缺性（全球储量 8.9 亿吨）和长开发周期，贡献了全产业链 85% 以上的利润。
相比之下，中游冶炼环节虽为资金密集型产业，但利润微薄，毛利率仅 3-5%，主要依赖加工费和副产品收益。
下游加工环节则呈现技术与规模的二元分化，高技术壁垒的合金产品毛利更高。
注：FinGP 制图，下同
铜产业链呈现典型的" 南美采矿 - 亚洲冶炼 - 全球消费 "的地域分工模式。
上游资源端，智利、秘鲁等南美国家贡献了全球约 40% 的铜矿产量。
图： 矿山铜产量国别分布，长江证券，AlphaEngine
中游冶炼端，中国占据全球约 50% 的产能，是全球铜精矿的主要加工中心。
下游消费端，中国表观消费量占比超过 50%，是绝对的消费核心，其余主要消费地为欧洲（16%）和美国（7%）。
图：全球铜消费格局 ，长江证券，AlphaEngine
这种资源与生产、消费在地理上的错配，奠定了全球铜贸易流的基础格局。
下面我们分别从工业属性和金融属性两方面来拆解铜的投资逻辑。
（4）铜的研究框架：工业属性，供给分析
铜是典型的周期品种，周期的本质是供给刚性和需求弹性之间的错配 。
根据美国地质调查局 USGS 的数据，截至 24 年底全球铜矿储量约 9.8 亿吨，可开采年限约 40 年，而且还在以每年 4% 左右的 CAGR 增长。
因此，还不存在开采完了就没有了的困扰，只是开采成本和开采难度的区问题而已。
全球精炼铜冶炼产能过剩（近年利用率不足 85%），因此多数时候铜矿供应（矿端）是铜产量的核心瓶颈。
仅少数特殊情况 下 （如冶炼设备集中检修、政策限产），精炼铜产能跟不上铜矿供应，冶炼端才会制约产量。
从产能建设周期来看，铜矿开采项目的周期较长，通常需要 5 年才能完成从规划、勘探到投产的全流程，因此中期维度的铜矿供给能力，主要是由前期资本投入规模决定的。
冶炼产能的投建周期短得多，一般仅需 2 年即可落地，产能扩张的灵活性更高，因此冶炼端形成长期产能瓶颈的可能性相对较弱。
业内常用 TC/RC 指标，来度量矿端与冶炼端的相对供需关系， 是判断铜精矿供需格局的 "晴雨表"。
TC/RC 的 本质是矿山或贸易商向冶炼厂支付的 "铜精矿加工成精炼铜" 的服务费，由 "粗炼费（TC）" 和 "精炼费（RC）" 两部分组成，二者通常绑定出现，合称 TC/RC。
TC/RC 的变化与铜精矿供应量正相关，与铜价负相关 。
供应越充裕，冶炼厂话语权越强，TC/RC 越高。供应越紧张，矿山话语权越强，TC/RC 越低，因此 TC/RC 与铜价通常呈负相关。
图：铜价与 TC 走势，天风证券，AlphaEngine
（5）铜的研究框架：工业属性，需求分析
看完供给之后，我们来看需求端。
全球 超过 70% 的铜产品用作导电材料，因此可以说 铜的底层逻辑是电，是电气时代的载体。
图：铜的应用场景，长江证券，AlphaEngine
具体到下游行业， 建筑、电网、家电等传统领域是主力。
这类传统需求的变化通常与宏观经济周期同步，经济扩张期需求上升，反之则下滑。
图：全球铜下游需求占比，长江证券，AlphaEngine
值得关注的是，近年来新能源和 AI 成为拉动铜需求的重要增长点 。
新能源汽车（如动力电池、电机绕组）、光伏（如逆变器、接线盒）及风电（如电缆、变压器）等产业的快速发展，持续为铜需求提供增量，在一定程度上抵消了部分传统领域需求下滑带来的压力，成为支撑铜需求的重要力量。
图：风光车贡献铜的增量需求，长江证券，AlphaEngine
AI 服务器作为算力基石，其单机铜用量远超传统服务器，是铜需求的"倍增器"。
相较于传统服务器，AI 服务器因搭载高功率 GPU 模块、配置更复杂的散热及供电系统，单机铜用量显著提升 3-5 倍。
以 NVIDIA 的旗舰产品为例，其单台 GB200 服务器的铜用量激增至 15-20 公斤，而一个满配 8 台 GB200 服务器的机柜，加上配套的交换机与路由器等网络设备，总用铜量可超过 200 公斤。
这种指数级的增长凸显了 AI 算力设备对铜材料的强劲拉动作用。
注：由 FinGPT 制表，下同
（6）铜的研究框架：金融属性
铜作为金融属性较强的品种，价格弹性与流动性环境高度相关。
首先，铜价与美元之间存在显著负相关 。
全球大宗商品普遍以美元作为定价货币，当美元升值时，同一单位的铜用其他货币购买成本会上升，可能抑制需求从而压低铜价。
反之美元贬值则降低铜的购买成本，对铜价形成支撑。
美联储降息通常会推动铜价上涨 。
若市场预期加息，通常推动美元走强，同时加息可能抑制经济活动、削弱铜的工业需求，进而拖累铜价。
若预期降息，则可能导致美元走弱，同时释放经济宽松信号、提振铜需求，推动铜价上涨。
铜价与通胀预期呈现明显的正相关关系 。
核心原因在于通胀预期本质反映了市场对全球经济需求的判断。
当市场预期通胀上升时，往往伴随对经济复苏、工业活动扩张的乐观预期，而铜作为 "工业金属之王"，其需求与工业生产、基建投资等紧密挂钩，需求预期改善会直接推升铜价。
铜价与 CFTC 非商业净持仓相关性显著 。
美国商品期货交易委员会（CFTC）会在每周五公布截至当周二的铜期货持仓数据。
该数据主要分为三类：非商业持仓（以投机资金为主，如对冲基金、投资机构）、商业持仓（以产业资金为主，如铜生产企业、消费企业）、非报告持仓（持仓规模未达报告标准的小型参与者）。
从历史数据来看，铜价与 CFTC 非商业净持仓（即非商业多头持仓减去非商业空头持仓的差额）的相关性较强。
图：CFTC 铜非商业实仓，光大证券，AlphaEngine
当非商业净持仓增加时，意味着投机资金对铜价的看涨情绪升温，大量多头头寸入场会直接推动铜价上涨。
反之当非商业净持仓减少甚至转为净空头时，通常反映投机资金看空铜价，空头头寸增加可能加剧铜价下跌压力。
（7）近期重要事件： 印尼 Grasberg 矿难 确立供需反转格局
2025 年 9 月 8 日，全球第二大铜矿——印尼 Grasberg Block Cave（GBC）铜矿发生泥石流事故，导致该矿区停产，对全球铜供应造成重大打击。
约 800kt 湿物料涌入生产放矿点，直接导致其运营商 Freeport-McMoRan 宣布 2025 年四季度铜产量将"可忽略不计"。
Grasberg 矿区（年产约 800kt，占全球 4%）预计在 2025-2026 年累计损失铜产量约 525kt，公司将 2026 年产量指引下调 35%，并预计到 2027 年才能完全恢复至事故前水平，这一损失规模相当于 2026 年全球铜供给预期的 1.2%。
Grasberg 矿难是扭转 2025 年全球铜市场供需平衡的关键变量，其影响立竿见影。
事故前，市场普遍预测 2025 年全球精炼铜市场将呈现 105kt 的小幅过剩。事故发生后，该预测被迅速修正为 55kt 的短缺，供需格局发生根本性逆转。
此次事件发生在 Ivanhoe 因矿震下调产量指引、嘉能可及 Teck 等公司同样面临生产困境的背景下，多重供应扰动叠加，进一步强化了全球铜矿供应的紧张局面，使得 Grasberg 的停产影响被显著放大。
事件发生后，铜期货价格曲线扩大 2%，伦铜价格迅速突破 10,000 美元 / 吨的心理关口，触及 10,520 美元 / 吨的高位。
此次事故加剧了市场对高风险地下开采（UG）模式的担忧，尤其是 Grasberg 采用的高产能、高风险的块矿崩落法。
投资者开始对风险较低的露天开采（OP）铜企给予估值溢价，以规避地下矿山频发的运营风险。
在印尼 Grasberg 矿难之外， 2025 年全球多个主要铜矿亦遭遇生产困境，共同构成了供应端的重大冲击
（8）供给端趋势展望 ：恢复缓慢且长期弹性不足
展望 2026 年，全球铜供应紧张态势已成定局。
市场对 2026 年全球铜矿产量的增量预期已从最初的 52 万吨大幅下调至约 25 万吨，其中全球前 27 大矿企的供给增速预计仅为 0.6%。
这一悲观预期的核心在于 关键矿山的复产进度远不及预期 。
以印尼 Grasberg 铜矿为例，在 2025 年遭遇重大事故后，其地下矿 GBC 预计要到 2026 年下半年才能部分复产，完全恢复至事故前水平则需等到 2027 年。
单一矿山的恢复迟缓，叠加其他矿区持续的运营扰动，共同构成了未来 1-2 年内供应端难以缓解的瓶颈。
从中长期视角审视，当前全球铜供应弹性严重不足，其深层原因可追溯至历史性的资本开支欠账 。
全球铜矿行业在 2016 年至 2021 年期间普遍处于资本开支的低位运行阶段。考虑到铜矿项目从投入到产出通常需要 5 年以上的建设周期，这一时期的投资不足直接导致了 2024-2026 年新增产能的断层。
历史投资的缺失，使得行业在面对需求增长时，无法通过新建产能进行有效响应，存量矿山的老化和品位下降问题进一步放大了供应的刚性。
未来，全球铜供应将面临更多结构性、长期性的硬约束，进一步削弱其供应弹性。
首先，日益严格的 ESG（环境、社会与治理）要求显著抬高了新矿开发的门槛和运营成本，并延长了项目审批周期。
其次，易于开采的高品位矿产资源日渐枯竭，新增项目普遍面临开发成本更高、技术难度更大、地理位置更偏远等挑战。
这些因素共同推高了铜的边际生产成本，并拉长了资本回报周期，将持续抑制全球铜供应的长期增长潜力，使得供应紧张成为常态。
（9） 需求端趋势展望：传统需求回暖与结构性增长共振
在全球宏观环境转向宽松的背景下，铜的传统需求领域正显现回暖迹象。
美联储已于 2025 年 9 月开启降息周期，市场预期 2026-2027 年利率将持续下行，这将有效提振全球消费与投资活动。
在建筑领域，尽管中国房地产竣工面积数据仍有拖累（2025 年 1-8 月同比下降 17%），但其对需求的负面影响正边际减弱，且行业已出现竣工二阶导转正的积极信号。
在家电领域，受益于消费刺激政策，家电行业排产自 2025 年 8-9 月起已实现同比增长。
机械领域也维持着年均 1%-2% 的稳健增长，为传统铜需求提供了坚实底部支撑。
除此之外，以新能源和 AI 为代表的结构性需求，正成为驱动全球铜消费增长的核心引擎，其增长逻辑清晰且体量可观。
能源转型与数据中心虽仅占全球铜需求的 15%，但贡献了近乎全部的需求增量 。
在新能源领域，风光发电的铜强度是传统火电的 3-4 倍，纯电车单车用铜量（70-80kg）远超燃油车（20-30kg），预计 2025 年贡献增量 91 万吨，2026 年进一步增至 96 万吨。
与此同时，AI 算力设施及配套电网升级对铜需求巨大，单位算力的铜强度高达 30kt/GW，预计 2026-2027 年每年将稳定贡献约 15 万吨的铜需求增量。
（10）铜产业链主要公司
这里我们主要关注铜产业链的上游资源端，以及中游加工环节。
上游资源端，在全球铜矿供应增长乏力与新能源、AI 等新兴需求持续高增的背景下，资源稀缺性日益凸显，拥有优质矿产资源的企业具备强大的议价能力和盈利弹性，是本轮周期的核心受益者。
中游加工环节，行业面临产能过剩挑战，但"铜价 + 加工费"的定价模式为头部企业提供了相对稳定的利润空间，产业集中度提升和产品结构向高附加值领域（如高精度铜箔、特种线缆）转型是关键看点。
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